一、科創板上市公司估值基本情況
截至2019年12月31日，全國科創板企業共計204家。其中已發行上市81家， 已報送證監會21家，待上會5家，已回復審核意見26家，已審核通過3家，已受理21家，已問詢15家，中止審查2家，終止審查21家,輔導備案登記受理2家，暫緩表決3家，證監會注冊2家，終止注冊2家。

（一）科創板申報公司行業和預計市值情況

目前科創板主要涉及生物醫藥制造行業、新材料行業、新一代信息技術行業、高端設備制造行業、節能環保行業，其中占比較高的包括：新一代信息技術企業81家，占比39.7%；生物醫藥企業30家，占比14.7%；高端裝備制造業37家，占比18.1%；新材料產業24家，占比11.8%。占比最高的前四大行業總數量為172家，合計占比84.3%。

預計市值方面，剔除中止、終止審核企業和暫緩表決的企業后，全國范圍內剩余178家企業預計總募集資金超過1 583.43億元。其中，預計市值不少于10億元的企業150家，占比84%；不少于15億元的6家，占比3%；不少于20億元的1家，占比0.5%；不少于30億元的13家，占比7%；不少于40億元的5家，占比3%；紅籌股上市標準企業2家，占比1%；具備特殊表決權上市標準企業1家，為優刻得科技股份有限公司。北京轄區32家申報企業預計募集資金超過322億元，其中預計市值不少于10億元的企業28家，占比84%；不少于30億元的2家，占比6%；不少于40億元的1家；紅籌股標準上市企業1家。

（二）科創板估值相關法規和信息披露情況

目前公開披露的科創板相關法律法規、管理辦法、監管辦法以及相關業務指引，尚未針對科創板估值形成有效的法律、法規文件及行業性的準則與指引。企業估值信息披露情況主要分以下三種：

1.大多數申報企業未披露估值方法。估值相關的信息披露方面，剔除中止、終止審核企業、終止注冊、暫緩表決以及輔導備案受理企業后，剩余174家企業中有102家的招股說明書未披露企業預計市值使用的估值方法，比例為58%。披露估值方法的73家企業中，使用市場法進行估值的企業共計32家，占比44%；使用最近一次股權融資或歷史估值情況估值的企業共計24家，占比33%。披露估值具體參數的共計9家，其余64家未披露具體估值參數。

2.部分申報企業未披露非財務類指標信息。經營相關的關鍵信息披露方面，剔除中止、終止審核企業、終止注冊、暫緩表決以及輔導備案受理的企業后。除賽科希德外，剩余173家企業披露了報告期財務信息。99家企業披露了與企業研發相關的研發人員數量、在研項目信息、企業專利技術情況等信息。74家企業披露了與其所在行業特性相關的非財務類指標信息，如企業產能利用率、與同類型企業產品的參數對比、產品中標率、市場占有率、在手訂單、期末注冊用戶數、消費記錄數、單位客戶收益值、次月存留率、產銷率等，其余100家企業未披露相關信息。

3.未披露對重要因素進行敏感性分析的相關信息。目前科創板申報企業披露信息中敏感性分析成為被忽略的重要內容之一。剔除中止、終止審核企業、終止注冊、暫緩表決以及輔導備案受理的企業后，剩余174家企業中僅73家披露了預計市值的估值方法，僅9家企業披露了估值參數，預計市值披露質量較低，預計市值相關關鍵指標的敏感性分析披露缺失，無法了解影響預計市值判斷的關鍵性指標及其變動對預計市值的影響幅度。

二、科創板企業估值難點問題
目前科創板企業的估值難點在于傳統的估值方法不適用，而采用創新方法時缺乏適用的操作指引，同時由于信息披露有限，公開市場上很難獲取可參考案例和相關關鍵指標。

（一）科創板企業估值缺乏相應的準則、標準或指引
由于估值應用場景的創新性，估值服務對象的特殊性，估值參數來源的有限性，估值方法選擇的多元性，科創板企業的估值與傳統資產評估或估值在理念、方法、程序、工作邊界、結論形式等方面均具有較多差異。加之科創板開市時間短，可供參考的案例樣本少，估值參數選取難度高，科創板企業多處于初創或發展階段，企業業務模式新，未來發展可能性及不確定性均較大，傳統評估準則等文件的適用性遭到較大程度削弱，投資者及估值專業人員開展估值工作時面臨挑戰。而目前并無成型的估值執業準則、技術標準或操作指引，缺少統一的技術標準和格式規范，導致估值方法和估值參數混亂，影響估值的可靠性。

（二）采用市場法評估時難以獲取可參考案例
就目前科創板申報企業的披露情況來看，招股說明書中對預計市值的估值方法存在不披露或披露過于簡單的問題。對于專業估值人員而言，缺少可供分析利用的數據支持，難以準確獲取企業價值的量化規律，在一定程度上影響了專業估值人員的意見表達，降低了市場的有效性，也不能為其他同類企業估值提供可參考的相對公允的價值參照系，增加了系統性估值難度及不確定性。

（三）難以獲取關鍵非財務指標，其合理性的判斷難度較大
傳統企業價值評估中，公開渠道獲取的信息較多，例如可比上市企業業績報告、年報、交易草案、企業審計報告、管理層盈利預測，或者權威專業機構出具的行業研究報告、特定企業研究報告，國內外金融信息服務終端等公布的數據。而科創板申報企業因其所處的行業特點、發展階段特性，基于資產、凈資產、利潤、現金流等口徑的財務指標，通常與其價值之間的關聯性較弱，投資人僅通過上述財務指標難以對其價值做出準確的判斷。而對企業價值貢獻權重更高的非財務類指標則較難獲取，例如研發能力、研發團隊規模、在研項目數量、產能及產能利用率、客戶渠道、活躍用戶量等。這些非財務指標有時被視為商業秘密，公司不會主動披露，科創板申報企業中亦有部分企業未予披露，導致投資者及估值專業人員無法獲得可利用的量化非財務指標并用于估值分析，為同類企業采用市場法估值增加了難度。

（四）需要關注更多的行業性及階段性特征
對于公司前景主要取決于在研項目的科創板企業，需關注研發方向與市場需求發展方向的匹配性，潛在競爭者的研發方向及研發進度，企業自身研發能力及團隊過往研發成績，研發投入與后期市場回報關系的合理性等因素，同時將研發的不確定性在估值中進行考慮。

對于研發投入較大的科創板企業，需關注不同的研發支出會計處理方式對報表數據的影響，尤其是對歷史期凈利潤及凈資產規模的影響，需要在市場法選用時考慮相應的對比分析和調整；對于預測期再投資能力及成長性的影響，需要在收益法選用時進行相應的考慮。

對于與政策扶持、政府補貼關系顯著的科創板企業，需關注政策變化及導向對估值的重大影響。政府補助通常直接增加到企業的利潤總額與凈利潤中，對公司業績影響較大，在選用收益法和市場法時應關注不同公司補貼差異的影響。另外，對于某些處于行業發展初期，政府補助在公司業績中占比較大的企業，可能并不利于公司的自主創新及持續研發，需考慮當失去政府補貼后企業是否存在失去競爭力的風險。

對于依賴于重大項目、重大合同的科創板企業，需關注項目、合同的真實性，項目規模及運作周期，標的企業的承接能力及盈利空間合理性，以及該等重大項目、重大合同結束后企業是否具備持續發展能力等因素，將重大項目及合同的不確定性、不可持續性等因素在估值中加以考慮。

三、科創板企業典型行業估值方法探討
如前所述，不同的行業、不同的發展階段具有不同的特點，企業估值時需選擇與行業特點及自身發展特點相適應的方法。

（一）生物醫藥制造行業
1.行業主要特點。醫藥制造行業屬于研發投入高、技術含量高、風險回報高的行業。醫藥產品的開發從合成、提取、藥物篩選、實驗（毒理的臨床前實驗、制劑處方的穩定性實驗、用于人體的臨床實驗）、注冊上市到售后監督，耗資大、耗時長，風險及不確定性較大。新藥溢價也會較高，成功上市的新藥收益遠遠超過其初始研發投入。目前我國對新藥的專利保護期為20年，新藥如果能成功通過臨床試驗和藥品注冊，通常能夠維持較長時間的高收益。

2.行業適用的主要估值方法。當前申報的化學、生物制藥行業具備核心產品的企業，例如微芯生物、特寶生物、博瑞醫藥等，均處于上市初期，銷售額處在快速增長階段，也有較大的研發儲備潛力，產品上市后有望進一步增加企業業績�？紤]到收入和利潤將表現為非線性增長的趨勢，在企業初期發展階段可采用風險調整現金流折現法，待公司業務成熟、收入利潤增長穩定以后可轉用以市盈率倍數為基礎的市場法。

對于新藥研發外包服務行業，近年來國內支持醫藥創新政策頻出，創新藥全生命周期環境改善明顯，藥企研發投入持續提升，預計未來5年復合增長率將達到22%。新藥研發外包服務行業未來收益也將持續上漲，凈利潤增速較為穩定，適合采用以市盈率倍數為基礎的市場法估值。

對于醫療器械行業，我國醫療創新器械進入黃金發展時期，中高端醫療器械和耗材具備較高的行業進入壁壘，隨著醫藥行業的發展，醫療器械行業預計在未來年度也將繼續保持較快增速。對于成熟的醫療器械企業，可采用以市盈率倍數為基礎的市場法估值，對于仍處于成長期的企業，可采用調整現金流折現法和以企業價值比銷售額為基礎的市場法估值。

3.對該行業估值應關注的主要事項。使用以市盈率為基礎的市場法、以企業價值比銷售額為基礎的市場法估值，應關注可比公司與標的公司的可比性，盡量選擇行業特征、經營特征、發展階段可比的公司作為價值參照；應關注參考價格的公允性，如可比公司價格是否來源于活躍的公開市場數據，是否屬于近期、有序交易等；應關注核心指標的差異對比，研發能力作為影響醫藥行業估值的核心因素，在估值時需要關注標的公司與可比公司在研發成果、研發儲備、研發人員等方面的差異對比。

使用風險調整現金流折現法估值，應關注風險取值與企業業績預測的對應關系，結合企業研發投入產出比、研發能力、研發成功率、市場前景等非財務指標綜合判斷風險參數計算、企業盈利預測增速水平的合理性。

（二）新材料行業
1.行業主要特點。新材料是處于導入期或者成長期、基于新工藝技術而生產出具有高壁壘和難替代的優異性能或者特殊性能的材料。新材料行業對研發團隊的創新性、管理團隊的穩定性以及上下游供應商和客戶的合作可持續性依賴較大，如電子和消費相關材料細分行業側重于裝備和工藝，質量有保證、性價比高的企業競爭力更強，而軍工和半導體等材料細分行業則偏向于能夠適應復雜多變應用場景的新材料，產業鏈壁壘高，一旦確定上下游合作對象，短期內難以替換更改。

2.行業適用的主要估值方法。對于初創階段的新材料企業，凈利潤、毛利率、凈資產收益率等財務指標的表現通常并不具有吸引力，投資者更關注企業研發及管理能力，此階段的估值可選用以市盈率為基礎的市場法。

對于發展階段的新材料企業，產業技術的工程化和產業化十分關鍵，多數新材料企業實現產業化后能夠獲得較高的盈利能力及成長性。業績高增長的企業可采用以市盈率相對盈利增長比率指標為基礎的市場法。

對于成熟階段的新材料企業，由于其已具備相對穩定的財務數據表現、市場表現及行業地位，可采用以市盈率為基礎的市場法或現金流折現法。若企業已經成熟，但仍需規模投入，則可采用以企業價值/息稅折攤前利潤為基礎的市場法。對于轉型期業績下滑或虧損的企業，可采用以市凈率為基礎的市場法。

3.對該行業估值應關注的主要事項。對初創階段新材料企業使用以市銷率為基礎的市場法時，除關注可比公司可比性、市場價格公允性、交易時間及交易特點外，還應關注企業管理層股權激勵方式、市場容量及增速、企業技術優勢、以及未來可能形成的市場占有率等因素的影響。

對發展階段新材料企業使用以市盈率相對盈利增長比率為基礎的市場法時，應結合行業發展前景、企業技術優勢等方面重點關注增長率選取的合理性，另外，當標的公司及可比公司凈利潤存在負數時需重新考慮該方法是否適用。

對成熟階段新材料企業使用以市盈率、市凈率、企業價值/息稅折攤前利潤為基礎的市場法時，應關注可比公司可比性、市場價格公允性、會計政策及財務指標是否同口徑、交易時間及交易特點等。使用現金流折現法時，應核查驗證標的企業現金流預測的合理性，同時關注現金流與折現率的匹配性。

（三）新一代信息技術行業
1.行業主要特點。新一代信息技術領域主要包括半導體和集成電路、電子信息、下一代信息網絡、人工智能、大數據、云計算、新興軟件、互聯網、物聯網和智能硬件等。高成長性、高風險性、高研發投入以及無形資產占比較大，是該行業的主要特點。

2.行業適用的主要估值方法。以半導體和集成電路為例，集成電路產業鏈主要包括設計、制造、封測等環節，同時需要半導體材料與半導體設備提供基礎支持，這些環節共同構成了半導體和集成電路產業鏈。對于使用全產業鏈模式經營的集成電路企業，由于其集設計、制造、封裝和測試等多個環節于一身，屬于資本密集型產業，資本性支出規模龐大，可采用以企業價值/息稅折攤前利潤為基礎的市場法進行估值，以抵銷大額折舊攤銷對估值的影響。對于專業從事芯片設計的集成電路企業，其業務僅包括芯片的電路設計與銷售，而將生產、測試、封裝等環節外包，屬于技術密集型產業，通常資產量較輕而研發投入占比較高，可采用以市盈率、企業價值比銷售收入為基礎的市場法進行估值。對于細分于封裝和測試環節的集成電路企業，屬于勞動密集型產業，是我國半導體產業最成熟的產業鏈環節，生產規模及成本管控在很大程度上決定了企業的競爭力，可采用以市盈率為基礎的市場法進行估值。

3.對該行業估值應關注的主要事項。對新一代信息技術企業使用以市盈率、企業價值/息稅折攤前利潤為基礎的市場法時，應關注可比公司可比性、市場價格公允性、會計政策及財務指標是否同口徑、交易時間及交易特點等。由于該行業技術更新迭代速度快的特點，估值時還需特別關注標的公司的研發方向及研發儲備情況。

（四）高端裝備制造業
1.行業主要特點。高端裝備制造領域主要包括智能制造、航空航天、先進軌道交通、海洋工程裝備及相關技術服務等。此類企業通常具備以下三個特征：第一，技術含量高，表現為知識、技術密集，體現多學科和多領域高精尖技術的繼承；第二，處于價值鏈高端，具有高附加值的特征；第三，在產業鏈占據核心部位，其發展水平決定產業鏈的整體競爭力。綜合來看，此類公司一般具有較高的成長性、商業模式較為成熟、下游需求廣闊的特點。

2.行業適用的主要估值方法。在估值方法的選擇方面，處于成熟期的企業可以采用以市盈率為基礎的市場法，還可以同時采用現金流折現法進行驗證；處于成長期的企業，由于其前期的高投入、高營銷導致市盈率難以適用，可采用以市銷率、市盈率相對盈利增長比率等為基礎的市場法進行估值。

3.對該行業估值應關注的主要事項。高端裝備制造領域的公司業務受國家政策和規劃的影響較為顯著，比如先進軌道交通行業的公司受到國家鐵路投資和各地方政府的投資驅動較為明顯，而軍工產業鏈則涉及航空、航天、地面、海洋、信息化五大裝備領域，受國家對軍隊的投入和需求的影響極大。國家對鐵路、軍工等方面的投資具有高度的計劃性，且項目周期相對較長。因此，對于該領域的公司進行估值，應收集和分析公司正在執行的重大項目情況、在手訂單情況等非財務信息，通過與國家整體規劃情況進行對比分析，判斷公司長期的成長性和估值的合理性。

（五）節能環保行業
1.行業主要特點。節能環保產業是指為節約能源資源、發展循環經濟、保護環境提供技術基礎和裝備保障的產業，主要包括節能產業、資源循環利用產業和環保裝備產業，涉及節能環保技術與裝備、節能產品和服務等。節能環保產業中的企業目前經營主要依賴于品牌粘性、技術先進性、產品種類的多樣性以及產品所獲取的權威驗證的數量及質量。

2.行業適用的估值方法。目前科創板申報企業中涉及的本行業企業數量較少，需要結合每個企業所屬的子行業考慮具體的估值方式，適用的估值方法主要包括以市盈率、市銷率、市凈率等為基礎的市場法和現金流折現法。

3.對該行業估值應關注的事項。使用市場法時，應關注可比公司可比性、市場價格公允性、會計政策及財務指標是否同口徑、交易時間及交易特點等。使用現金流折現法時，應核查驗證標的企業現金流預測的合理性，同時關注現金流與折現率的匹配性。

四、科創板企業估值的相關建議
為解決目前估值存在的難題，建議監管部門盡快推出相關估值指引和參考案例，加大科創板企業監管、規范信息披露，評估行業加大研究力度，共同推動科創板企業估值規范化。

（一）盡快推出科創板企業適用的估值指引
一是逐步建立科創板企業估值準則與執業指引。建議監管機構定期組織投資機構、券商、評估或估值機構，整理科創板申報企業估值案例，提煉常見重難點問題，搭建經典案例庫，為創新業務、特殊業務提供操作指引，逐步建立估值準則或執業指引，提高科創板企業估值實務的規范性。

二是結合科創板特點及企業發展階段制定多維度估值指引�？苿摪迤髽I估值過程中，不同行業及不同發展階段將對估值方法的選擇產生重大影響，因此必須充分分析并理解標的公司的行業特征及發展階段特點，選擇與其價值驅動因素相匹配的估值方法。建議估值指引要結合科創企業行業特點和發展階段進行多維度指引，以指導行業實務操作。

（二）加強行業人才的培養和積累，推動加大研究力度
1.加強人才培養，打造專業力量�？苿摪迤髽I相比傳統企業，無論是行業特征、發展階段、風險特性，還是估值理念、估值方法、估值邏輯都存在較多差異，更龐大、更專業、更年輕的估值人才隊伍建設，是推動科創板企業估值理論及實踐發展進步，促進科創板企業估值更加科學更加專業的必然路徑。通過戰略支持、政策鼓勵、院校培養、行業引進、機構積累等途徑，使得人力資源、智力資源在科創板企業估值領域不斷聚集、持續迭代，能夠為這一領域的專業性、科學性提供源源不斷的人力支持。

為科創板企業提供估值服務，需要深厚的專業知識儲備，強大的專業人力資源，豐富的專業服務經驗，嚴格的專業技術標準。只有具備相應的執業能力，才能提供可靠的估值服務。打造一批具有一定規模和抗壓能力，能夠作為獨立第三方提供估值專業服務，為資本市場和投資者提供有意義的參考信息的專業機構，也就是為提高估值服務供應能力和保證估值服務供給質量提供了經得起考驗的有生力量。

2.加大研究力度，推廣研究成果�？苿摪孱I域市場參與者如券商、機構投資者、專業咨詢機構、數據服務商等的觀點和研判，在一定程度上代表了市場的第一手信息，也代表了市場參與者的態度，比如對于科創類企業投資的權益回報率要求，對于不同階段不同行業科創類企業的價值比率傾向及價值比率區間判斷，不同階段科創類企業成長空間及概率判斷等，均代表著市場直接參與者及市場信息服務者的分析結論。建議證監會、交易所牽頭，組織專業機構和專業人員，定期開展調研工作，多方面收集、歸納市場參與者的觀點和態度，進行整理、分析和發布，以助于投資者及估值專業人員理解市場環境、掌握估值假設及參數選擇的合理性，并在此基礎上開展同一企業的持續估值工作及類似企業的初次估值工作。

建議科創板涉及的保薦或承銷機構、投資機構、評估或估值機構相關行業協會鼓勵推動相應機構選拔具備豐富執業經驗的人員形成科創板估值領域高端人才隊伍，密切關注科創板企業估值案例，定期組織行業培訓、跨機構業務交流、組織研究科創板專題估值課題研究項目，歸納并推廣科創板估值領域理論與實務操作研究成果。

（三）建議出臺具有針對性的企業估值信息披露政策，保障估值的公允性
預計市值是決定科創板申報企業首次發行規模的關鍵指標，其公允性在很大程度上影響了相應股票的價值投資風險，而目前預計市值估值方法及參數的披露質量較低，為進一步加強市場對估值的公允性的把握，從而為投資者決策提供更充分的信息，建議結合科創板的具體情況制定針對性的信息披露政策，要求科創板企業披露預計市值的具體估值情況，包括估值方法的選擇和理由、重要參數的確定依據和計算過程、相關重要非財務指標、對重要因素進行敏感性分析的相關信息。

同時為了向信息使用者的決策提供更可靠的支持，為估值提供更加及時、充分、公開的參數依據，提高估值的時效性及公允性，建議進一步強化科創板申報企業及上市公司的信息披露要求，促進其及時進行信息披露，比如對重大研發項目、重大客戶、重要合同進展情況的及時披露；更加數據化地進行非財務信息的披露，比如對研發人員數量、取得專利數量、活躍用戶量等非財務數據的定期持續披露；增加更多非財務準則科目數據的披露，比如對息稅前利潤、息稅折攤前利潤等非財務準則科目類經營指標的定期持續披露，并在此基礎上要求保持多個披露期間信息披露標準的統一和持續。

（四）加強科創板申報企業預計市值監管
在注冊制下，科創板作為新生事物，短期難免出現高預計市值、高發行定價、高募集資金現象和投機炒作行為。作為源頭，預計市值監管尤其重要。但目前科創板申報企業的預計市值屬于監管盲區，并無相應的監管機構，導致預計市值披露質量較低，可供市場利用的信息極少，無法判斷其公允性及投資風險。因此，建議明確預計市值的監管機構，確定監管職能，將科創板申報企業預計市值作為監管重點之一，在申報階段進行估值公允性及關鍵信息披露的實質性監管，從源頭上加強預計市值監管，防控市場風險、不良交易行為及泡沫滋生。

（五）加強監管力度，督促科創板企業嚴格執行會計準則
建議科創板申報企業及上市公司加強對會計準則的嚴格執行，交易所加強對科創板上市公司會計準則執行情況的嚴格監管，從而有效提升科創板企業財務報表信息的有用性，為投資者提供更加可靠、可比的財務信息，同時為估值的可靠性提供更加有效的參照。

（本文只代表作者個人觀點）

責任編輯 武獻杰