發揮資產評估專業優勢，深度服務科創板企業估值

岳修奎等 

【摘　要】科創板是中國多層次資本市場的有效補充，能為符合國家戰略、擁有核心技術及市場認可度高的科技創新企業創造更有效的資本土壤，進而推動國家創新驅動戰略的實現。預計市值是科創板上市條件中的突出特點，資產評估作為獨立第三方的專業價值服務機構，在服務資本市場發展過程中積累了豐富的經驗、構建了日益完善的準則及規范體系、培養和匯聚了一大批專業人才，理應為科創板上市企業預計市值的確定和科創板市場的健康有序發展貢獻專業力量。在服務科創板過程中，資產評估專業人員應充分了解科創板企業的特點，靈活選取適當的評估方法，調整并創新傳統評估方法，從而為科創板首次公開發行企業的預計市值發表獨立、客觀及公允的專業意見。
【關鍵詞】科創板　資產評估　評估方法

為了落實國家創新驅動和科技強國戰略，增強資本市場的靈活性和包容性，更好地服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業，培育一個理論創新與應用創新循環進化的科技創新生態鏈，科創板應運而生。歷經三十年發展的資產評估機構一直以來都是國企產權改革和資本市場中最主要的評估主體，資產評估專業人員完全有能力對科創板擬上市公司的內在價值及預計市值發表獨立、公允的專業意見，所出具的資產評估報告是企業價值信息呈現的最佳載體，這將使得科創板上市公司的信息披露更加充分、完整、可靠。

一、科創板關于預計市值的制度安排
預計市值的確定，即定價問題，是科創板首次公開發行上市條件的關鍵和核心。根據《上海證券交易所科創板股票上市規則》中關于上市條件的規定，在定價方面要求發行人申請在上海證券交易所科創板上市，其市值及財務指標應該符合《上海證券交易所科創板股票上市規則》規定的標準，并對市值及財務指標具體的標準進行了解釋和說明，突出和強調了“預計市值”的概念。同時，《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》對預計市值的含義作出補充闡述，即股票公開發行后按照總股本乘以發行價格計算出來的發行人名義總價值�！渡虾ＷC券交易所科創板股票發行上市審核問答》中第8條就《上海證券交易所科創板股票上市規則》中規定的預計市值指標在發行上市審核及監管中的要求做了進一步解釋，發行人在提交發行上市申請時，應當明確所選擇的具體上市標準，保薦機構應當對發行人的市值進行預先評估，并在《關于發行人預計市值的分析報告》中充分說明發行人市值評估的依據、方法、結果以及是否滿足所選擇上市標準中的市值指標的結論性意見等。保薦機構應當根據發行人特點、市場數據的可獲得性及評估方法的可靠性等，謹慎、合理地選用評估方法，結合發行人報告期外部股權融資情況、可比公司在境內外市場的估值情況等進行綜合判斷。然而，現行的科創板上市規則將保薦機構作為科創板發行上市中的估值主體，反而忽視了更具估值專業勝任能力的資產評估的作用，這不能不說是一種遺憾。

二、資產評估具有深度服務科創板估值的專業勝任能力
資產評估行業伴隨著我國的改革開放而不斷發展壯大，構建了較為完整的評估準則體系，培養了一大批專業素質過硬、執業經驗豐富的人才隊伍，有能力、有優勢成為科創板預計市值評估和市值分析中的一支重要力量。

首先，資產評估服務于各類市場主體的諸多經濟行為，積累了豐富的實踐經驗。三十年來，我國的資產評估伴隨著改革開放和資本市場的不斷完善得到了長足的發展，從最初的服務于國有企業舉辦中外合資企業開始，到服務于國企改革、改制，再到服務于資本市場中企業IPO改制上市和重大資產重組，近年來又積極服務于國家“一帶一路”戰略，為中國企業“走出去”參與國際并購保駕護航，資產評估一直在發揮著價值發現和價值鑒證的重要作用。評估對象既包括有形資產，也包括無形資產，既有不動產等物業評估，更有企業價值評估（股權價值評估）。資產評估的專業服務有效地防范了國有資產流失，解決了資本市場資源配置活動中的資產定價問題，切實維護了交易各方和社會公眾的合法權益，自身也積累了豐富的評估實踐經驗�？梢哉f中國的資產評估已經成為我國社會主義市場經濟中不可或缺的高端財經服務領域的中堅力量。

其次，資產評估不斷注重行業準則體系的建設，逐步實現了行業的規范化發展。中國的資產評估雖然由國外引入，但在評估準則建設方面更加健全，與國外同行相比，我們已經從最初的跟行、并行發展到目前的引領階段。更為重要的是，我們不僅建立了涵蓋基本準則、職業道德準則和執業準則等各方面較為完整的資產評估準則體系，還率先完成了資產評估立法，這在世界上都是不多見的，這也是中國特色社會主義市場經濟國有企業占主導地位的必然要求，資產評估法的出臺為資產評估行業的發展和社會公眾利益的維護提供了堅強的法律保障。從目前已經頒布實施的評估準則來看，與科創板企業市值評估密切相關的就包括了企業價值評估準則、無形資產評估準則、知識產權資產評估指南、專利資產評估指導意見、實物期權評估指導意見等，由此可見，我國目前相對完善的資產評估準則體系已經為資產評估行業更好地參與科創板企業預計市值評估奠定了堅實的專業基礎。隨著中國的市場經濟發展步入新階段，新經濟、新業態、新的商業模式和交易方式層出不窮，不同投資者對新的經濟熱點的價值判斷認識差異也越來越大，社會各界期待資產評估行業能夠對此發揮有效的價值判斷功能，相信我們一定會與時俱進，加快資產評估準則研究與更新，以適應科創板對評估準則提出的新挑戰、新要求。

再次，人力資本是資產評估行業不斷前進和發展的核心驅動力，評估行業的發展培養了能夠滿足科創板預計市值評估需求的專業人才隊伍。資產評估對象復雜多樣，涉及的知識面比較廣，評估的專業性促使執業人員不斷提高自身綜合素質、理論知識和實踐操作能力。目前，我國評估行業已經建立了良好的人才培養機制，不僅建立和完善了資產評估師資格管理和全國統一考試制度，還在全國65所高校開設了資產評估本科專業，68所高校具備招收培養資產評估專業碩士的資格。同時，評估專業人員的后續教育更有針對性、層次性，培訓質量、培訓效果不斷提高。截至2018年底，我國共有資產評估機構3000多家，其中具有證券業執業資格的評估機構就有69家，從業人員更是多達10萬余人，我們有理由相信，如此龐大而專業的人才隊伍一定能夠滿足資本市場各參與方對價值評估的訴求，評估師的專業勝任能力和敬業精神已經并將繼續得到市場的高度認可。

最后，資產評估為科創板提供市值評估咨詢服務更具獨立性�，F有的科創板制度安排由保薦機構依據發行人的特點，選取適當的評估方法對發行人的預計市值作出評估，同時又對保薦機構設立了“跟投”制度，要求保薦機構以發行價認購一部分發行人的新股，這一安排可能會在一定程度上影響到其評估預計市值的獨立性和公允性。而資產評估參與科創板企業估值能以其獨立性保證預計市值評估的客觀、公允。

綜上所述，資產評估在深度服務科創板估值方面具有較強的專業勝任能力，能夠在科創板公司預計市值的評估中發揮自身的專業性和獨立性優勢，增強預計市值評估的可靠性和會計信息的相關性，從而進一步提高擬上市公司信息披露的質量，防止由于預計市值評估不當導致股票發行失敗或發行后大幅度破發，從而更好地保障科創板的平穩運行，切實維護廣大投資者的合法權益。

三、香港資本市場對科創板估值制度安排的啟示
據了解，香港交易所同樣采用了市場化定價機制，對擬上市公司也提出了預計市值的標準，但同時要求由香港測量師學會的資深會員或會員作為獨立的估值師對發行人的物業（不動產等）權益進行估值，并對估值報告中所需載明的估值基準做了相關規定，這充分表明了現有成熟資本市場在發行上市企業估值方面對估值主體已經做了明確的制度設計，在這方面上交所科創板乃至主板均可以借鑒。

在對香港資本市場的考察中我們也注意到，香港交易所要求對擬上市公司進行估值的對象和范圍主要還局限于物業等固定資產，并且對物業占比不大的公司還實施了豁免，這主要是出于提高公司上市發行效率的考慮，應該講這在過去擬上市公司大都為“重資產”公司的情況下是合理的，但是隨著新經濟、新業態不斷涌現，擬上市科創企業大都為“輕資產”公司，顯然僅僅評估物業已經不能滿足資本市場的需求。對于科技創新型企業，企業的物業資產占比相對較低，人力資源、研發投入等對企業價值的貢獻更大，以往僅注重披露物業估值的制度安排已經不能滿足投資者對新形勢下各類科創企業信息披露的需求，需要順應時代變化進行必要的改革和完善，評估對象由物業轉為股權或預計市值，從企業整體角度充分評估與揭示企業的內在價值和預計市值。近年來，香港資本市場新股發行上市后頻頻破發，甚至一度出現大面積的深度破發，破發比例高達八成，部分個股破發幅度超過60%，這固然與當時的市場環境有關，但也與對新形勢下公司缺乏獨立、理性的估值有關。這更進一步凸顯了資本市場獨立第三方合理估值的必要性、重要性。

科創板作為中國現有不同層次資本市場的有力補充，在對擬上市企業預計市值的評估方面，我們可以借鑒香港等成熟資本市場的成功經驗，并在此基礎上創新發展，制定出符合中國特色社會主義市場經濟要求，適應現階段資本市場環境特點的上市規則，由更具專業性、獨立性優勢的資產評估機構參與科創板企業預計市值的評估就是其中一項重要的改革舉措。

四、創新評估方法，有效服務科創板估值
科學、恰當地評估與反映擬上市公司的內在價值和預計市值，不僅有助于發行人股票發行的合理定價，也有利于投資者作出更加理性的投資分析與決策�？苿摪迳鲜衅髽I與科創板市場自身的特點，決定著企業預計市值評估的特殊性，對此，資產評估師務必要有清醒的認識，要充分分析現有評估方法的適用性及局限性，創新評估思維和評估途徑，選取與之相適應的、行之有效的評估方法進行評估，才能更加可靠、公允地反映企業的預計市值。

根據《上海證券交易所科創板企業上市推薦指引》，科創板優先推薦屬于新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業的科技創新企業，或者是互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合的科技創新企業�？苿摪迤髽I普遍具有研發投入大、經營風險高、業績不穩定、退市風險高等特點，公司未來發展具有較大的不確定性，投資者面臨較大的投資風險。同時，科創板市場相對于其他產權交易市場而言具有更高的流動性，股票市值存在更高的流動性溢價，市場初期還可能存在供不應求的局面。這些都將對公司的預計市值產生重大影響。

對于科創板企業，資產評估專業人員應該從關注企業的價值驅動因素、企業的成長階段、企業的財務數據與經營數據等層面服務科創板企業估值，應認識到創新技術、商業模式、市場渠道等都可能是科創板企業價值的源泉與動力，處于不同生命周期的企業具有不同的營運特性，對于未盈利企業應更加關注其銷售收入、資產結構、研發投入等方面，估值的關鍵在于合理反映企業的潛在價值及考慮相關風險。

根據《資產評估執業準則——企業價值》，執行企業價值評估業務可以采用包括收益法、市場法、成本法（資產基礎法）三種方法，考慮到科創板企業的特點，收益法和市場法應是估算科創板企業預計市值的主要方法。收益法和市場法均可以用來評估科創板企業的內在價值，資產評估專業人員應該在評估企業內部價值的基礎上考慮科創板市場的特點，將內在價值合理量化、修正為預計市值。收益法常用的具體方法包括股利折現法（DDM）和現金流折現法（DCF），股利折現法通常適用于缺乏控制權的股東部分權益價值評估，現金流折現法的應用范圍更為廣泛，通常包括企業自由現金流折現模型和股權自由現金流折現模型。評估方法的選取需要充分考慮企業所處生命周期的特點，對于處于成熟期、應收較為穩定的企業，各種評估方法的適用性均較好，可以相輔相成共同實現對企業預計市值的估算；對于處于初創期及成長期的企業，營業收入持續增長，但是管理能力不穩定，此時收益法需要適當延長預測期以滿足估值需要，而市場法中常用的PE估值法也就無法滿足估值需求，考慮到銷售收入一般較為穩定、波動性小、不會出現負值且不易被操縱等特點，可以采用PS進行估值。在收益法和市場法的具體應用過程中，既需要充分發揮各種具體方法的優勢，也需要靈活調整創新評估方法，以提高評估方法的適用性。當采用收益法時，除了可以采用應用情景分析（Scenario Analysis）及在折現率中考慮企業的風險，也需考慮是否有終值的存在；同時，在得出初步估值后，通過定期根據管理層的商業計劃及財務預測作更新來反映市場及新經濟企業自身具有的不確定性。當采用市場法時，除了運用以財務數據而得的歷史價值倍數，也需要關注是否存在其他與科創板企業相關的價值倍數；同時考慮到科創板企業的價值多體現在未來的收益，也可嘗試采用遠期價值倍數（Forward-looking Multiples）。

此外，在充分發揮傳統評估方法優勢、創新傳統評估方法的同時，經濟增加值（EVA）、實物期權定價模型（Black-Scholes期權定價模型）等評估方法以其獨特的優勢可以作為傳統評估方法的有效補充納入可選的評估方法體系，更好地實現對科創板企業預計市值的估算。經濟增加值是指企業資本收益與資本成本之間的差額，有助于了解企業任何一個年度的經營狀況，幫助投資者判斷投資回報的持續性；著眼于企業的長期發展，有助于激勵企業管理層作出符合企業長遠發展的投資決策，是衡量企業價值和盈利能力的有效指標。企業價值不僅應該包括傳統的靜態凈現值（NPV），還應該包括實物期權的價值。實物期權定價模型可以從動態角度考慮企業管理層決策變化對企業價值的影響，識別出投資機會隱含的選擇權價值，彌補DCF模型對沉沒成本、延遲價值、投資戰略管理和無形資產價值、經營靈活性價值的忽略，能夠更加完整地反映企業的整體價值。而且，資產評估專業人員也可以通過綜合運用多種評估方法提高估值的準確性，例如考慮到期權定價模型參數較多、參數的確定較為復雜、更適用于單一且風險較大的項目，同時企業一般不可能只有一種業務類型，可以采用DCF模型評估對收益基本穩定的業務進行估值，將期權定價模型應用到不確定性較高的業務的估值中，從而更準確地對企業的整體價值做出判斷。

五、結論
上海證券交易所在科創板發行企業預計市值評估主體方面的制度安排，可以在借鑒香港資本市場相關制度設計的基礎上進行改革和完善，充分利用我國資產評估具有的專業優勢，從而更加客觀地反映科創板企業的預計市值，為投資者理性投資決策提供價值判斷參考。資產評估專業人員應充分認識科創板企業的特點，在現有評估實踐操作經驗、能力、方法的基礎上保持理論和思維的不斷創新，強化自身的專業技術能力，以自身的專業優勢為發行人、保薦機構和投資者提供更加可靠的技術支撐，來滿足資本市場對價值發現的需求。

作者單位：中聯資產評估集團有限公司