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企業價值評估結論確定方法探討
陳 瑤 王生龍 徐丹丹
【摘要】】企業價值評估是我國資產評估實踐中的主要業務。本文在分析了我國現有三種評估結論的確定模式：“二選一”、交叉驗證和計算模式的優劣勢及適用范圍的基礎上，探討了企業價值評估實務中評估結論的確定方法，提出解決專業建議。企業價值評估也稱為公司價值評估，根據《資產評估執業準則——企業價值》，在進行企業價值評估時需要采用兩種方法進行評估，不能采用兩種方法的應說明原因。據此，資產評估人員在進行企業價值評估時首先面臨的問題是如何從得出的兩個或以上的測算結果，得出最終的評估結論。這不但是評估實務中一直面臨一個難題，而且也是一個巨大的評估執業風險。 【關鍵詞】企業價值 評估結論 確定模式
一、企業價值可由多角度反映是企業價值評估可采用多種方法的理論基礎金融經濟學家給企業價值下的定義是：企業價值是該企業預期自由現金流量以其加權平均資本成本為貼現率折現的現值，體現了企業資金的時間價值、風險以及持續發展能力。這也是現代財務估價理論的觀點。隨著理財學的發展和新的經濟組織的出現，人們逐漸開始認同另外一種說法，即企業價值是企業現有基礎上的獲利能力價值與潛在的獲利機會價值之利。管理學領域，將企業價值定義為企業遵循價值規律，通過以價值為核心的管理，使所有企業利益相關者（包括股東、債權人、管理者、普通員工、政府等）均能獲得滿意回報的能力。從財務管理角度來看，企業價值具有多種不同的表現形式，如賬面價值、市場價值、評估價值、清算價值、拍賣價值等。每一種價值表現形式都有其合理性與適用性，每一種價值表現形式都是從不同的角度反映企業價值，同一企業，由于主體需要、偏好及判斷能力的不同，會呈現出不同的評估結果。由于會計師、經濟學家、投資者和證券從業人員使用不同的標準評價企業價值，所以，他們對企業價值的概念和定義是不同的。會計師強調企業的賬面價值；經濟學家強調企業的公允市場價值；而投資者和證券從業人員則強調企業的市場價值和內在價值。并不存在數量、邏輯等方面絕對的企業價值，這就是企業價值可以采用不同評估方法的根本原因。 資產評估的發展經歷了一個從傳統的實物資產評估到現代企業價值評估的發展過程。企業價值評估已成為國際評估行業的重要發展方向和領域。對企業價值的評估方法大體可分為三大系列：基于現代價值評估理論的內在價值法、基于市場可比公司的相對價值法、基于資產負債表的資產基礎法。從市場發達國家企業價值評估方法規范體系看，企業價值評估主要有三種評估方法，即收益法(Income Approach)、資產基礎法(Asset Based Approach)和比較法(Comparison Approach)。隨著投資分析理論的發展，企業價值評估方法日臻完善。 資產基礎法是以企業的資產負債表為基礎對企業價值進行的反映的一個途徑，它通過把被評估單位的各項資產和負債以歷史計量屬性為主計量的賬面價值，調整至成市場價值，以反映該企業的市場價值。資產基礎法更加準確地衡量了企業實物資產的價值，是一種與會計準則結合最緊密的方法。但十分明顯的問題是，由于資產負債表的計量范圍和計量結果“受制于”會計準則，導致評估范圍很大程度上也局限于“會計準則”，而且體現的企業價值“僵硬”和“機械”，無法把握一個持續經營企業價值的整體性，也難衡量企業各個單項資產間的工藝匹配以及有機組合因素可能產生出來的整合效應。因而，在持續經營假設前提下，不宜單獨運用成本法進行價值評估。鑒于資產基礎法的局限性，國際評估準則、美國評估準則以及歐洲評估準則和我國的資產評估準則都明確規定除非是基于買方和賣方通常慣例的需要，資產基礎法不得作為評估持續經營企業的唯一評估方法。 收益法的思想可以簡單地概括為“以利求本”，它是通過預測被評估單位未來經營狀況、預期收益及現金流，然后將其進行折現加總來反推出該企業現在的價值，與相關會計準則的規定無關。其中，該企業未來經營的相關風險反映在所選用的折現率中。企業價值評估所要評定估算的就是其盈利能力，因此收益法常被認為是企業價值評估中應當首先采用的方法。 市場法是一種間接評估方法，它的思想可以認為是“替代原則”。它是對近期同行業的上市公司或者類似企業的成交價格進行直接比較或者類比分析，然后以被評估單位為基準進行調整，以此來得到被評估單位的價值。正是其顯見的市場比較結果以及易于使用的特點，此法得到大部分投資者的青睞，在國外企業價值評估中應用較為廣泛。二、企業價值評估方法選擇與評估結論確定方法分析西方發達國家資產評估中的企業價值評估起步較早，并且經過了很長時間的發展后已經逐步趨于完善，形成了一套較為完整的評估體系。目前在常用的成本法（也稱資產基礎法）、市場法和收益法基礎上演變出將近20種可用于評估上市公司企業價值的方法。在歐美國家，企業價值評估采用最多的為市場法。值得注意的是，由于發達國家在服務監管方面與我國不同無論是以美國為代表的混合監管，還是以英國為代表的政府監管與民間自律相結合的模式，還是以德國為代表的政府干預模式，或者以俄羅斯為代表的政府監管與自律組織相結合的模式，基本不涉及對評估業務的具體要求。對于企業價值評估方法及其評估結論的確定，多屬于專業范疇，因此基本不涉及由此導致的所謂的執業風險問題。而在我國探討企業價值評估方法選擇及其評估結論的確定，必須考慮評估行業所面臨的監管環境。 資產評估這一行業雖然在世界范圍已經發展了超過兩百年，但它被引進我國卻是在上個世紀的九十年代初。在最初引入企業價值評估時，我國正處于向市場經濟轉軌的關鍵期，在這一階段我們不僅缺少運用市場法的大量可比交易案例和資料，對于收益法所需要的資本市場參數也很難收集。因此，在最初階段，資產基礎法成為我國資產評估行業進行企業價值評估的主要方法。隨著我國改革開放的持續深化，市場經濟體制日益成熟，，為我國資產評估專業體系的完善創造了十分有利的條件。企業價值評估實踐中，也呈現出選用多種評估方法的執業格局。根據巨潮網所披露的2018年第一季度上市公司評估報告可得，288份評估報告中共有197份為企業價值評估，所運用的評估方法如下表所示：表1 評估方法選擇基本情況
根據表中數據可以看出，盡管資產基礎法仍為主要運用的評估方法，但對市場法和收益法的運用頻率也在穩步提升。
但是，需要研究的問題是，基于評估執業風險角度，采用多種評估方法時如何確定評估結論。
目前，在國內其他評估領域，也存在多種評估方法確定評估結論的問題。如：房地產估價與土地估價通常選用兩種方法，通過計算（具體采用算術平均值的方式）得出評估結論。境外估值機構企業價值評估通常也是選用兩種方法，但不同的是他們運用的是區間范圍的交叉驗證，得到的是一個區間評估值。而在資產評估實踐中，一直采取“二選一”模式，即采用兩種評估方法得出初步結果后，選擇其中一個作為最終結論。這一做法面臨的最大問題是，選擇理由和依據沒有過合理和充分的時候，這也是“利用評估方法左右評估結論”的社會看法的根本原因，也是評估執業風險的誘導因素之一。
（一） “二選一”模式
采用兩種評估方法對企業價值進行評估，得出兩個初步結果后，有一種做法是選擇其中一個作為最終結論。2006年12月12日，國務院國資委印發《關于加強企業國有資產評估管理工作有關問題的通知》（國資委產權[2006]274號）明確指出：涉及企業價值的資產評估項目，以持續經營為前提進行評估時，原則上要求采用兩種以上方法進行評估，并在評估報告中列示，依據實際狀況充分、全面分析后，確定其中一個評估結果作為評估報告使用結果。這一明確采用“二選一”模式的規定，成為我國企業價值評估結論確定實踐做法的政策依據。在企業價值評估實務操作中，幾乎所有的評估機構出具的評估報告，都有一段內容，即根據被評估單位的具體情況、評估目的以及價值類型等選擇兩種評估方法進行測算，確定其中一個作為評估結論。而這一段選擇的理由和依據內容，與評估項目的實際情況并不相關。
“二選一”模式在資產評估實務中成為最廣泛實用的模式，也自然成為相關監管部門所熟知的模式。
但是，必須指出， “二選一”模式“非此即彼”的弊端以及與此相關的幾個問題：1、“二選一”模式有一個明顯的缺點就是它是一種非此即彼的模式，在有條件限制、適用范圍限制而不能準確地運用單一的方法得出評估結論時就顯得有些力不從心，不能很好地將評估方法靈活運用。2、在某些特殊情況下，例如不存在公開活躍的市場時、未來收益較難預測、亦或可獲取的數據有限，此時繼續采用某一方法得到的結果便稍有偏頗，進而使得“二選一”模式下得到的結論錯誤。3、從監管方的角度來看，“二選一”模式始終存在評估值高低的問題，而選擇其中一種測算結果的理由不可能十全十美，容易引發執業風險。
（二）交叉驗證模式
資產評估的三種方法都有局限性，正因為此，國際上普遍認為三種方法之間存在著互補的關系，尤其是企業并購領域，投資者很愿意從不同角度綜合看待標的企業價值，交叉驗證估值方法也自然成為市場普遍接受的專業做法。
所謂交叉驗證，是一種評估方法為主，采用其他評估方法佐證該方法下評估結果的合理性。但是，這里的交叉驗證并不是我國資產評估起步時收益法的驗證的做法，而是每一種評估方法，根據各評估參數的各種可能性，得出一個評估值區間范圍，將其中一種方法作為最終評估結論的描述。如，收益法評估時，折現率中的收益增長率、企業特定風險報酬等，根據各種可能性取幾個可能的值，組合得出幾個不同的評估結果，形成評估值范圍，其他評估方法采用同樣的思路得出一個區間范圍，與收益法區間范圍疊加，得出一個最終的評估值區間范圍。這一做法是最符合資產評估專業本質的。
較之”二選一”模式，采用交叉驗證模式不再是非此即彼的邏輯，摒棄了單獨使用某一種具體方法的局限性，使得評估結果更具說服力，所得到的估值區間避免了評估結論選擇高低的問題，一定程度上能夠降低執業風險。正如交叉驗證模式的名稱所示，使用該模式對某項資產進行評估需要該項資產適用至少兩種以上的方法。當由于所收集到的數據、資料具有局限性或是由于該項資產的特殊原因而只能采用一種方法進行評估時，交叉驗證模式便不再適用。
（三）計算模式
所謂的計算模式，是指采用不同的評估方法評估企業價值，得出不同的測算結果后，對得出的所有初步結果采用數學方式處理而得出最終評估結論。土地估價和房地產估價領域，采用的實際上就是這種模式�！斗康禺a估價規范》第7節估價結果中指出：“在確認所選用的估價方法估算出的結果無誤之后，應根據具體情況計算求出一個綜合結果�！币约啊扒蟪鲆粋�綜合結果可選用下列數學方法：求簡單算術平均數；求加權算術平均數；其他數學方法�！�。[1]
由于運用數學方法進行運算得到的結果，其結論具體而明確，有足夠的數據支撐，只要保證數據來源的可靠性即可以得到準確地結論。最為關鍵的是，此種模式徹底解決了“二選一”模式的執業風險問題。然而，計算模式也不是完美的，它具有一定的缺陷：即在基于委托各方不同的評估目的選取權重時，過度的依賴評估人員的經驗和判斷，有較強的主觀性。
三、結論企業價值可以由多種形式體現，不同體現形式是不同主體基于不同目的，從不同角度產生的，即使是企業賬面價值，在某種程度上也是投資者、債權人看待企業價值的非常重要的一種方式。企業價值不同體現形式，其結果可能存在差異，這是十分正常的，也是客觀的。正因為此，企業價值才可以采用不同的評估方法。而不同的評估方法，自然也就會得出不同的結果，這也是十分正常的、也是客觀的。無論是企業價值表現形式，還是企業價值評估，都不存在那個形式更好，哪個方法更優等問題，只存在目的和適用性問題。 國內外評估領域，關于采用兩種評估方法確定評估結論的方法，只有資產評估采用了“二選一”模式，這種模式本身并不存在專業認識問題，也有一定的合理性，問題是，在評估專業監管背景下，資產評估報告中的“二選一”模式的“非此即彼”的理由和依據內容，已經和正在成為評估執業風險引發因素。而其他評估專業領域采用的計算模式和交叉驗證模式，引發評估執業風險的可能性就小得多。 因此，企業價值評估兩種方法的選擇，甚至其他單項資產兩種評估方法的選擇，不僅僅是個評估方法選擇的問題，不僅僅要考慮方法本身的適用前提、評估目的、評估資料價值類型、資料收集情況，還應當研究評估結論如何確定的問題，甚至評估結論如何確定是選擇評估方法的出發點。另一方面，研究企業價值評估方法選擇和結論確定，尤其是評估結論確定的方法，必須首先還原資產評估專業規律，即資產評估結論是一個大概可能的區間范圍值，得出這個區間范圍值的基礎——所有評估參數，都有各種可能性，這是最終解決評估執業風險的重要基礎。【參考文獻】 [1] 余明軒,王建樂.曾賢剛.企業價值評估[M].北京:中國人民大學出版社,2004. [2] 資產評估執業準則——企業價值 [3] 中華人民共和國資產評估法 [4] 左慶樂,宣江平.不同資產評估方法評估結果的趨同性分析[J].財會月刊,2004(02):21-22. [5] 張銀朵.資產評估方法的比較與選擇[J].紹興文理學院學報(哲學社會科學),2004(05):83-86. [6] 房地產估價規范(二)[A]. .中國房地產估價師1999年第4期（總第17期）[C].:,1999:7. [7] 邱萱,路云飛.資產評估方法選擇研究[J].商業時代,2008(27):87-88. [8] 姜楠.關于資產評估方法及其選擇的研究與探討——學習《資產評估準則——基本準則》的體會[J].中國資產評估,2004(06):8-11+6. [9] 譚宏濤, 尉京紅, 李嘉斌. 國內外資產評估準確性研究綜述[J]. 財會通訊, 2014(34):110-111. [10] 李保嬋,羅婕.中外資產評估服務監管比較及啟示[J]. 合作經濟與科技, 2016(17):76-78. [11] 張偲.中外資產評估準則的比較研究[J]. 商, 2016(8):127-127. [12] 劉芳芳,尉京紅.資產評估準則體系的國際比較[J]. 中國農業會計, 2016(5):22-23. |